Ничего личного

В посткризисном мире найдется немного стран, способных сравниться с Россией по качеству макроэкономической статистики. По ряду ключевых показателей, таких как объем внешнего долга к ВВП (около 10%), размер бюджетного дефицита (0,4% в I квартале текущего года), золотовалютные резервы (свыше 500 млрд долларов), страна входит в число наиболее устойчивых мировых экономик.

Глобальные инвесторы это заметили и оценили. Об этом можно судить по ситуации на рынке российского суверенного и корпоративного долга, который сегодня несомненно – один из самых привлекательных в мире. Взгляните на спреды между облигациями корпораций из России и сопоставимых с ними предприятий в других странах: их мощное сжатие в последние два-три года наглядно свидетельствует, что дисконта в оценке российских компаний, по крайней мере с точки зрения их платежеспособности, сегодня нет. Так, российские корпоративные бонды сейчас торгуются примерно на одном уровне с бразильскими. При этом их доходность в среднем всего лишь на 100 базисных пунктов выше, чем у корпоративных облигаций США. Но даже эта разница по большому счету ничто.

Однако если с отношением инвесторов к российским облигациям все в порядке (спрос на них остается устойчиво высоким), то этого не скажешь о местном рынке акций. Не секрет, что он хронически остается серьезно недооцененным по отношению не только к фондовым рынкам развитых, но и многих развивающихся стран, включая БРИК. Так, в начале II квартала значение мультипликатора P/E (отношение цены акций к прибыли на акцию) для основного российского индекса акций ММВБ составляло всего 5,9, тогда как его значение для бразильской Bovespa было 8,4, Шанхайской фондовой биржи – 13,4, а индийской BSE Sensex – 16,6. Иными словами, дисконт, с которым торгуются российские акции по отношению к бумагам из стран БРИК, находится в грубых пределах от 40 до 280%.

Чем объяснить столь заметную разницу? Основная причина – в пресловутом российском инвестиционном климате. Подробно перечислять все компоненты, по которым Россия здесь пока далека от лучших мировых образцов, вероятно, не имеет большого смысла – все о них и так прекрасно наслышаны. Упомяну лишь об одном. А именно о низком качестве корпоративного управления, которое нередко связывают с избыточным присутствием государства в российской экономике.

Действительно ли его слишком много? Не секрет, что вопрос этот обсуждается в России постоянно. Ответ же на него, на мой взгляд, радикально меняется в зависимости от того, о каком экономическом субъекте идет речь.

Наличие акционера в лице государства у компаний, работающих на конкурентном рынке и стремящихся к главной цели – максимизации прибыли, действительно выглядит не слишком оправданно. Другое дело, если работа корпорации сопряжена с выполнением ею определенных стратегических задач или социальных функций. В этом случае присутствие государства в реестре его акционеров не только не мешает, но зачастую просто необходимо.

В начале II квартала значение мультипликатора P/E (отношение цены акций к прибыли на акцию) для основного российского индекса акций ММВБ составляло всего 5,9, тогда как его значение для бразильской Bovespa было 8,4, Шанхайской фондовой биржи – 13,4, а индийской BSE Sensex – 16,6. Чем объяснить столь заметную разницу? Основная причина – в пресловутом российском инвестиционном климате

О каких компаниях здесь может идти речь? Например, о «естественных» монополиях, таких как ОАО «Российские железные дороги», которые должны не только зарабатывать прибыль, но и нести бремя развития транспортной инфраструктуры страны, требующее колоссальных инвестиций, которых нет ни у одной «рыночной» компании. Другой пример – Россельхозбанк, по сути играющий роль финансового агента государства по льготному кредитованию национального аграрного комп­лекса. Ясно, что успешно конкурировать в условиях «чистого» рынка такого рода предприятиям было бы сложно.

Проблема в том, что в России одни и те же компании, особенно с большой долей госучас­тия, играют обе роли одновременно. Именно поэтому здесь настолько широко распространен такой феномен, как «социализация акционерной стоимости» – когда корпоративный карман используется для решения социальных целей государства.

Я хочу подчеркнуть, что в участии корпоративного сектора в решении социальных задач нет ничего плохого. Ведь в противном случае Россия может превратиться в республику папу­асов, где все будут бегать с копьями и убивать друг друга. Но компания должна решать социальные задачи только тогда, когда у нее нет акционеров с другими, отличными от социальных или иных, не имеющих прямого отношения к бизнесу, целями. Иными словами, решение таких задач должно быть передано «специализированным» институтам, являющимся государственными агентствами. Остальные должны работать на рынке, что называется, на общих основаниях.

В то же время государству вовсе не обязательно полностью выходить из капитала рыночных компаний, чтобы существенно повысить их эффективность и в конечном счете их привлекательность в глазах инвесторов. Для этого критически важно максимально полно деполитизировать процесс корпоративного управления.

Это означает создание условий, при которых ключевые решения в компании, даже если государство остается акционером, принимались бы исключительно на основании целесообразности с точки зрения ее бизнеса. Не менее важно выстроить процессы принятия таких решений, которые бы подчинялись четко прописанным и формализованным критериям. Это позволит отойти от широко распространенной практики «ручного управления» и связанных с ней ошибок, а заодно поможет снизить в российской экономике коррупционные риски.

Такая перестройка помимо сложного психологического перехода к новой управленческой парадигме требует долгой, кропотливой работы и выглядит не очень гламурно. Однако, не проделав ее, страна потеряет шанс реально улучшить качество своей экономики, а иностранные инвесторы продолжат требовать за ее активы существенный дисконт.